Обзор экономики 06/2025

ОБЗОР МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ

Изменения в экономике США

Экономика США не избежала неопределенности, вызванной объявлением тарифов. В апреле композитный индекс деловой активности PMI (производственный сектор + сектор услуг), служащий хорошим индикатором деловой активности в США, упал до самого низкого уровня с сентября 2023 года. Оптимизм потребителей резко снизился, при этом как потребители, так и бизнес начали ожидать роста цен. Риск стагфляции в США усилился после того, как в первом квартале ВВП страны сократился на 0,2 %, зафиксировав первое снижение ВВП с первого квартала 2022 года.

Снижение ВВП США на 0,2 % в первом квартале в основном было связано с ростом импорта на 43 %, поскольку предприятия спешили закупить товары за границей до вступления в силу новых тарифов. Основной драйвер экономики США – потребительские расходы – увеличился на 1,2 % в первом квартале, что указывает на технический характер снижения ВВП. Более того, после того как администрация США смягчила риторику по тарифам и скорректировала часть своей тарифной политики (тарифы на Китай были снижены до 30 % с 145 %), оптимизм бизнеса вырос. Так, в мае производственный сектор вновь показал рост после стагнации в апреле, достигнув самого высокого уровня с февраля 2025 года. На момент подготовки этого обзора прогнозные индексы ВВП США указывают на возвращение к росту во втором квартале – по данным Atlanta FED GDP Now, ВВП во втором квартале оценивается в +4,6 %.

Тем не менее, несмотря на то, что последние мягкие (опросы) и жесткие (статистические) данные указывают на то, что риск рецессии в США снизился, ситуация остается нестабильной. Во-первых, последние опросы деловой активности в США указывают на то, что экономический рост во втором квартале во многом имеет технический характер, поскольку и предприятия, и потребители продолжают закупаться в ожидании потенциального повышения цен на товары в будущем. Так, в мае запасы сырья в обрабатывающей промышленности США росли самыми быстрыми темпами за 18 лет. Хотя объем новых заказов также вырос, основной причиной роста стала опережающая покупательская активность. Это может привести к новому замедлению в ближайшие месяцы, когда волна предварительных закупок схлынет. Вполне возможно, что случится это уже летом 2025 года.

Рост инфляции в США – еще один фактор риска, за которым мы пристально следим, поскольку опросы американских компаний свидетельствуют о том, что они повышают цены самыми быстрыми темпами с конца 2022 года, в основном из-за роста издержек, вызванных пошлинами на китайские товары.

Последние комментарии представителей Федеральной резервной системы США (ФРС) свидетельствуют о том, что ФРС по-прежнему придерживается выжидательной политики в отношении ставок и не спешит снижать их немедленно, поскольку риск рецессии в США снизился, а риск ускорения инфляции, напротив, возрос. Участники рынка ожидают два снижения ставки в 2025 году, первое из которых, скорее всего, произойдет в сентябре (вероятность 61 %).

Экономика еврозоны

Экономика еврозоны ускорила рост в первом квартале 2025 года: реальный ВВП увеличился на 0,3 % по сравнению с четвертым кварталом прошлого года с учетом сезонной корректировки. В четвертом квартале 2024 года рост ВВП еврозоны составил 0,2 %. И Германии, и Франции удалось избежать рецессии (отрицательного квартального роста ВВП в течение двух кварталов подряд) в первом квартале 2025 года: ВВП Германии снизился на 0,2 % в четвертом квартале 2024 года, но вырос на 0,2 % в первом квартале 2025 года; ВВП Франции снизился на 0,1 % в четвертом квартале 2024 года и вырос на 0,1 % в первом квартале 2025 года. Тем не менее, макроэкономическая ситуация в еврозоне остается слабой, что подтверждается нулевым изменением реального ВВП Германии в годовом выражении – это говорит о стагнации экономики.

Хотя экономическая активность в еврозоне восстановилась в первом квартале, регион еще не вышел из зоны риска: рост экономической активности отчасти был техническим и обусловлен предварительным увеличением производства и экспорта в США в ожидании новых тарифов. Более того, весной 2025 года начали проявляться интересные расхождения в экономическом цикле: по данным Еврокомиссии, несмотря на угрозу повышения тарифов, оптимизм среди промышленных предприятий еврозоны продолжал расти, тогда как потребительские настроения резко ухудшились после объявления США о введении новых тарифов. Так, индекс потребительского доверия в еврозоне в апреле 2025 года упал до самого низкого уровня за последние полтора года. Аналогичное снижение наблюдалось и в странах вне еврозоны. Например, в Дании оценки потребителями экономических перспектив достигли рекордно низкого уровня. Таким образом, в краткосрочной перспективе именно потребители наиболее резко отреагировали на тарифную неопределенность, а не промышленный сектор, где уровень доверия продолжал расти благодаря росту экспорта в США.

Последние опережающие индикаторы за май 2025 года указывают на то, что ситуация в экономике еврозоны не ухудшается. Более того, похоже, что экономическая активность в Германии набирает силу, поскольку индекс экономических настроений в Германии в мае вырос до самого высокого уровня почти за год (10 месяцев). Уверенность немецких промышленников в мае поднялась до самого высокого уровня за 11 месяцев, возросла также потребительская и розничная уверенность. Тем не менее, уровень экономической активности в Германии остается исторически низкой, а уверенность в производственном секторе находится на том же уровне, который наблюдался в начале карантина Covid. Тем не менее, похоже, что пауза во взаимных тарифах США вернула некоторую уверенность в экономику еврозоны, в то время как производственные компании еврозоны, скорее всего, продолжали наращивать экспорт в США во время этой паузы. Еще одним позитивным сигналом является то, что, возможно, пик потребительской неопределенности в еврозоне уже пройден, так как во многих странах еврозоны был зафиксирован рост потребительских настроений в мае. Это говорит о том, что потребители стали меньше беспокоиться о влиянии тарифов на экономику и рынок труда, что потенциально является хорошим знаком для активности розничных продаж в будущем.

Инфляция и политика ЕЦБ

Важные изменения произошли и на фронте инфляции: в мае 2025 года базовая инфляция (включающая такие волатильные сегменты, как продукты питания и энергоносители) в еврозоне снизилась до 1,9 % в годовом исчислении, то есть оказалась ниже целевого уровня 2 %, установленного ЕЦБ. Базовая годовая инфляция в еврозоне, исключающая упомянутые волатильные компоненты, в мае снизилась до 2,3 % и также оказалась очень близка к целевому уровню 2 %, установленному Европейским центральным банком (ЕЦБ). Среди крупнейших экономик еврозоны только в Германии годовая инфляция в мае осталась выше 2 %, в то время как в Италии и Испании инфляция замедлилась до 1,9 %, а во Франции – до 0,6 %. Недавнее замедление инфляции, относительно слабый экономический цикл в еврозоне (и технический характер восстановления экономической активности в первом квартале) открывают путь для дальнейшего снижения ставок со стороны ЕЦБ. Так, с начала года ЕЦБ снизил депозитную ставку еще на 1 процентный пункт до уровня 2,0 %, и ожидается, что в конце 2025 года она снизится до 1,75 %. Участники рынка прогнозируют, что в декабре 2025 года 3-месячный Euribor снизится с текущего уровня 1,98 % до 1,76 %, а 6-месячный Euribor – с текущего уровня 2 % до 1,83 %. Тем не менее, несмотря на продолжающийся тренд на снижение ставок в прогнозах, последние данные указывают, что Euribor может достичь своего «дна» к концу 2025 года, то есть перестанет снижаться. Однако этот сценарий во многом зависит от будущей тарифной политики США и ее воздействия на экономику еврозоны, которое пока остается неопределенным, поскольку переговоры между США и ЕС по вопросам торговли все еще продолжаются.

ОБЗОР ЭКОНОМИК СТРАН БАЛТИИ

В последнее время экономика Эстонии демонстрировала неоднозначную динамику: положительные данные чередовались отрицательными. Хотя ВВП сократился на 0,3 % в годовом исчислении, в данных есть и положительные моменты: такие секторы, как информационно-коммуникационные технологии, недвижимость и обрабатывающая промышленность, внесли наибольший вклад в экономику Эстонии в первом квартале 2025 года. Таким образом, хотя в целом ВВП Эстонии в первом квартале сократился, циклические отрасли показали позитивную динамику, что может указывать на улучшение экономического цикла. Плохая новость, однако, заключается в том, что в мае и апреле индикатор экономических настроений в Эстонии снизился, что может свидетельствовать о новом ослаблении экономической активности. Настроения в промышленности больше не улучшаются: эстонские производственные предприятия становятся все более пессимистичными по отношению к экспортным заказам, производственным ожиданиям и занятости. Потребительские настроения также остаются слабыми – на уровне, наблюдавшемся во времена пандемии COVID-19.

Резкое снижение настроений в секторе услуг в апреле и мае, скорее всего, связано с ожиданием повышения ставки НДС с 1 июля 2025 года. Тем не менее, статистические данные указывают на заметное улучшение показателей розничной торговли — в апреле 2025 года продажи выросли на 6 % по сравнению с апрелем 2024 года. Однако, по нашему мнению, часть этого роста носит технический характер и объясняется предварительными покупками до вступления в силу повышенной ставки НДС (24 %), что приведет к росту цен на товары и услуги.

Литва продолжает удерживать лидерские позиции в Балтийском регионе по силе экономического цикла. Рост ВВП поддерживается сразу несколькими секторами – обрабатывающей промышленностью, розничной торговлей, а также наблюдаются признаки восстановления в секторе недвижимости. Иными словами, снижение ставок по кредитам начинает сказываться на экономике. Объем промышленного производства в постоянных ценах (с исключением влияния инфляции) уже превышает послековидный максимум. Один из крупнейших секторов литовской промышленности – деревообработка – после затяжного спада вновь демонстрирует рост производства и продаж, что частично поддерживает общее увеличение выпуска. Рост в промышленности также отчасти обусловлен введением тарифов: в секторах электроники и металлообработки наблюдается резкий рост продаж.

Розничная торговля – еще один сектор, где объемы продаж в постоянных ценах превысили послековидный максимум. Рост продаж в основном обеспечен непродовольственным сегментом — товарами не первой необходимости, что подчеркивает силу внутреннего спроса. Кроме того, мы фиксируем заметное улучшение как по годовому росту объема новых ипотечных кредитов, так и по количеству заключенных сделок купли-продажи недвижимости – это надежный признак восстановления рынка недвижимости.

После снижения доверия потребителей в апреле (на фоне тарифной неопределенности и налоговой реформы) до самого низкого уровня за последние полтора года, в мае индекс потребительского доверия в Литве начал восстанавливаться. Это указывает на то, что пик потребительской неопределенности уже позади. Это хороший знак для отраслей, зависящих от внутреннего спроса: торговли, услуг и недвижимости.

Хотя Литва по-прежнему лидирует в Балтийском регионе по силе экономического цикла, ее высокая зависимость от ориентированной на экспорт промышленности делает экономику более уязвимой к тарифным рискам. Согласно данным Eurostat, в 2024 году обрабатывающая промышленность формировала 18 % ВВП Литвы – пятый  по величине показатель в ЕС (на уровне с Германией – 20 %). В Латвии и Эстонии доля промышленности составляет соответственно 10 % и 12 %, что потенциально означает меньшую чувствительность к тарифам.

Экономика Латвии в целом продолжает находиться в состоянии стагнации, однако в данных стали появляться положительные сигналы. Хотя годовой ВВП Латвии остается отрицательным уже третий квартал подряд, спад в первом квартале 2025 года оказался наименьшим: в четвертом квартале 2024 года ВВП снизился на 0,4 %, а в третьем квартале – на 0,9 %. В начале второго квартала внутренний спрос в Латвии начал демонстрировать признаки улучшения: розничные продажи непродовольственных товаров в постоянных ценах выросли на 3,6 % в годовом исчислении. Наиболее заметный рост оборота был зафиксирован в розничной торговле бытовой техникой в специализированных магазинах (на 12,4 %), розничной торговле товарами для культуры и отдыха (на 12,0 %) и розничной торговле в интернете и по каталогам (на 11,5 %). Таким образом, мы наблюдаем признаки восстановления спроса на чувствительные к процентным ставкам товары. Это свидетельствует о том, что снижение ставок начинает позитивно сказываться на экономике. Кроме того, в апреле 2025 года производство цемента в Латвии увеличилось почти на 16 % по сравнению с апрелем 2024 года, а это осторожный, но позитивный сигнал возможного восстановления строительного сектора.

В целом, по мере того как мировая экономика продолжает приспосабливаться к новой тарифной политике и связанной с ней неопределенности, экономические показатели стран Балтии в 2025 году оказались неоднородными. Литва сохранила лидерство по силе экономического цикла, однако ее высокая зависимость от экспортоориентированной промышленности делает страну более уязвимой к тарифным рискам. Латвийская экономика продолжает демонстрировать отрицательную динамику ВВП в первом квартале, однако как мягкие, так и жёсткие данные указывают на постепенное улучшение экономической ситуации. В Эстонии наблюдается неоднозначная динамика: несмотря на некоторый рост в циклических секторах, ведущие индикаторы сигнализируют о возможном новом замедлении. Это может быть вызвано как тарифами, так и предстоящим повышением НДС с 1 июля.