Обзор экономики 11/2025

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

Экономика США продолжает расти в условиях новых тарифных реалий

После слабого начала года показатели экономической активности в США продемонстрировали тенденцию к улучшению. Падение валового внутреннего продукта в первом квартале было с лихвой компенсировано во втором квартале, когда были израсходованы запасы импортных товаров, созданные в предыдущем квартале. В целом, в первом полугодии объем экономики США был на 2,1% выше, чем годом ранее. Для сравнения, в первом полугодии 2024 года темпы роста были близки к 3%. Несмотря на значительно более высокие тарифы и опасения предприятий по поводу их влияния на бизнес, настроения американских предприятий в последние месяцы оставались нейтральными. Также ослабление рынка труда в США пока не вызвало волну увольнений, обеспечив стабильный рост доходов домохозяйств. По мере постепенного снижения уровня беспокойства, вызванного тарифами, потребление домохозяйств в США вернулось к более быстрому росту.

До сих пор экономика США и мировая экономика адаптировались к новой тарифной реальности без существенных потрясений. Это способствовало улучшению экономических прогнозов в США. В ближайшие два года в США ожидается рост валового внутреннего продукта на 1,8% в год, что по-прежнему немного ниже, чем ожидалось до начала тарифной войны. Финансовые рынки также быстро оправились от пережитого весной стресса. С отходом темы тарифной войны на второй план устойчивый аппетит инвесторов к риску помог ценам на финансовые активы в последние месяцы сохранить восходящую тенденцию. На волне царящего на рынке оптимизма американские и европейские рынки акций продолжали устанавливать новые ценовые рекорды, в то время как премии за риск на рынках облигаций опустились почти до исторически низких уровней. 

Тем не менее, тема тарифов по-прежнему остается актуальной. С августа совокупная эффективная тарифная ставка уровень в США стабилизировался на отметке выше 18% – это выше, чем во время весеннего перемирия, и значительно выше уровня в 2,5%, зафиксированного годом ранее. Летом США достигли взаимных торговых соглашений с рядом ключевых торговых партнеров. По расчетам МВФ, эффективная тарифная ставка Европейского союза в настоящее время составляет около 16%, что почти в десять раз выше, чем в конце прошлого года. С июня наблюдается также сокращение экспорта еврозоны в Америку, причем наибольшее негативное влияние исходит от Германии и Ирландии. Хотя тарифная война между США и Китаем поставлен на «паузу» как минимум до ноября, дополнительная 30-процентная импортная пошлина, введенная в отношении Китая, уже отражается на показателях торговли — экспорт в США падает в среднем на 25-30% в годовом выражении. 

Очевидно, что ранее созданные запасы до сих пор помогали частично амортизировать негативный эффект на экономику США и могли скрывать реальное влияние тарифов на отдельные отрасли. Анекдотические свидетельства показывают, что часть вызванного тарифами роста цен на товары для американских потребителей в настоящее время компенсируется компаниями. Это означает, что полный эффект тарифов на экономику может проявиться с задержкой. В то же время с начала октября стало затруднено оценивать состояние экономики США. Поскольку представители Республиканской и Демократической партий США не смогли достичь соглашения по бюджетным вопросам, деятельность правительства США на время была приостановлена, а сбор статистических данных – прекращен. Исторически негативное влияние на экономику после возобновления работы правительства всегда было обратимо и не оставляло длительного следа, тем не менее нынешний эпизод может стать беспрецедентным как по продолжительности, так и по масштабам. 

Экономика еврозоны стабилизируется после рывка в начале года

Рост экономики еврозоны постепенно нормализовался после сильных показателей в начале года, которые до повышения тарифов были обусловлены объемными предпоставками товаров в США. ВВП во втором квартале показал скромный рост на 0,1% после роста на 0,6% в первом квартале. Отрицательные показатели во втором квартале были зафиксированы в странах с относительно большей долей производственного сектора, в том числе в Германии и Италии. В последние месяцы экономика явно начала испытывать недостаток импульса роста – с весны объемы производства и торговли фактически стагнировали. 

Вопреки вызовам внешней среды, по-прежнему слабому росту внутреннего спроса и сильному евро, настроения предпринимателей еврозоны с начала года оставались позитивными, достигнув в октябре самого высокого уровня за последние 2,5 года. Этому способствовали заметные улучшения в настроении производителей по сравнению с предыдущими несколькими годами, в то время как настроение поставщиков услуг оставалось оптимистичным. Имеющиеся экономические показатели свидетельствуют о том, что положительное влияние цикла пополнения запасов в США сошло на нет, в то время как негативный эффект от тарифов, по-видимому, еще не нашел полного отражения в экономических показателях. В результате роль внутреннего спроса в процессах развития экономики еврозоны вновь возросла. Более низкие затраты на кредитование могут продолжить оказывать поддержку экономике. В следующем году относительно большие надежды возлагаются также на положительное влияние инфраструктурного плана Германии на рост страны и еврозоны в целом.

В тандеме с США прогнозы роста ВВП еврозоны с июня также были пересмотрены в сторону повышения. Более резкое улучшение в основном наблюдалось в прогнозах на ближайшие кварталы, в то время как прогнозы на следующий год остались относительно стабильными. Согласно прогнозам аналитиков, опрошенных Bloomberg, в этом году рост валютного союза может достичь 1,3%, а затем замедлиться до 1,1% в 2026 году. 

ЕЦБ приостанавливает снижение ставок и передает эстафету центральному банку США

Инфляция в США ускорилась до 3% с 2,3-2,4% в среднем весной, однако влияние тарифов на показатели инфляции в США по-прежнему оценивается как относительно небольшое. Более половины ускорения инфляции в США за последние полгода было обусловлено динамикой цен на ресурсы на финансовых рынках и связанными с ней техническими эффектами — весной прошлого года цены на нефть были выше, чем в этом году. Базовая инфляция в США в сентябре составила 3,0% по сравнению с 2,8% весной. На фронте инфляции в еврозоне наступило некоторое затишье – инфляция, за исключением более волатильных категорий энергоресурсов и продовольствия, пятый месяц подряд оставалась на уровне 2,3%. 

В сентябре Федеральная резервная система (ФРС) США впервые с конца прошлого года снизила ставку по доллару на 0,25 процентного пункта до 4,00-4,25%. Хотя ФРС видит риски для достижения обеих своих целей – уровень безработицы и инфляция могут вырасти – до конца года она планирует еще два снижения ставок на 0,25 процентного пункта и по одному снижению в течение следующих двух лет. Участники финансового рынка ожидают до конца следующего года 5 снижений ставок, при этом минимальный уровень, предположительно, будет в диапазоне 2,75-3,00%. 

В отличие от своих коллег за океаном, Европейский центральный банк (ЕЦБ) с июля приостановил цикл снижения ставок и оставил депозитную ставку на неизменном уровне 2,0%. Судя по риторике ЕЦБ, до конца года дальнейшего снижения ставок по евро, скорее всего, не будет. Ставки Euribor, которые напрямую зависят от денежно-кредитной политики ЕЦБ, за последние полгода также стабилизировались на уровне около 2%. В настоящее время мнения участников рынка разделились по поводу того, возобновит ли ЕЦБ снижение ставок в следующем году и снизит ли ставку еще на 0,25 процентного пункта. В целом, найти причины для возвращения к снижению ставок в еврозоне несложно – после подъема в начале этого года экономика выглядит немного уставшей, а инфляция в ближайшем будущем ожидается на уровне, близком к целевому уровню ЕЦБ в 2% или ниже. Кроме того, более низкие ставки могут помочь ослабить сильный евро, который мешает экспортерам еврозоны.

ЭКОНОМИКА СТРАН БАЛТИИ 

Экономика Латвии: от стабильности к росту

Экономика Латвии до сих пор сохраняла стабильные темпы роста экономического цикла, при этом реальный ВВП вырос на 1,4% и 1,1% соответственно в первом и втором кварталах 2025 года. Однако последние опросы и фактические данные по отраслям показывают, что экономика Латвии становится все более сильной, рост поддерживается несколькими отраслями, поэтому, скорее всего, в ближайшем будущем темпы экономического роста ускорятся.

Промышленность переживает настоящий подъем, что подтверждается как «жесткими» (объем производства), так и «мягкими» данными (опросы производственных предприятий). Расчеты банка Citadele, основанные на данных Латвийского статистического управления, свидетельствуют о том, что в августе 2025 года объемы производства в Латвии достигли самого высокого уровня за последние 2,5 года, а темпы роста стали максимальными за последние 3 года (+4,8%¹ по сравнению с августом 2024 года). Особенно благоприятная динамика наблюдается в циклических отраслях, так как в августе 2025 года производство древесины и изделий из дерева выросло на 9%, бумажная промышленность – на 6,4%, производство цемента – на 7%, а производство мебели – на 13% по сравнению с соответствующим периодом 2024 года. Данные свидетельствуют о том, что промышленность Латвии получает благоприятный импульс от влияния более низких процентных ставок на экономику еврозоны, сохраняя при этом конкурентоспособность на основных экспортных рынках. Рост производства продуктов питания и увеличение объемов производства цемента свидетельствуют об укреплении внутреннего спроса. Опросы латвийских промышленных предприятий показывают, что латвийские производители сохраняют оптимизм в отношении потока заказов, но уровень запасов по-прежнему остается низким, что свидетельствует о дополнительном потенциале роста в промышленном секторе.

Розничная торговля в Латвии также продолжает развиваться. Согласно расчетам банка Citadele, основанным на данных Латвийского статистического управления, в августе 2025 года оборот розничной торговли в Латвии вырос на 2%² по сравнению с соответствующим периодом 2024 года, что является самым быстрым ростом за последние 3 года. Оборот розничной торговли непродовольственными товарами вырос на 5,2%, что является самым быстрым ростом за последние 2,5 года. Хотя оборот розничной торговли продуктами питания по-прежнему находится в стадии стагнации, оборот розничной торговли непродовольственными товарами в Латвии уже превысил на 3,4% свой максимальный уровень после пандемии. Более детальный обзор динамики розничной торговли в Латвии показывает, что продажа бытовой электротехники, инструментов и строительных материалов, а также товаров для культуры и отдыха являются основными двигателями роста, что также подтверждает мнение об улучшении цикличности латвийской экономики.

Последние данные в области кредитования также демонстрируют благоприятную динамику. Расчеты банка Citadele, основанные на данных Банка Латвии, показывают, что в августе 2025 года выдача новых кредитов населению выросла на 30%³ по сравнению с предыдущим годом и достигло самого высокого уровня после пандемии, причем этот резкий рост был обусловлен как новыми ипотечными кредитами, так и новыми кредитами нефинансовым предприятиям.

Оценивая перспективы латвийской экономики, мы сохраняем оптимизм и прогнозируем, что в 2026 году реальный ВВП Латвии вырастет на 2%, т. е. немного быстрее, чем прогнозируемый рост ВВП в 2025 году (1,4%). Мы ожидаем, что в следующем году заработная плата вырастет на 6,2% по сравнению с 2025 годом, превысив уровень инфляции (2,1% в 2026 году), что будет способствовать дальнейшему укреплению покупательной способности потребителей и внутреннего спроса.

Литва: появились различия в динамике основных секторов экономики

Экономика Литвы до сих пор сохраняла здоровые и стабильные темпы роста, рост ВВП в первом и втором кварталах 2025 года составил 3% и 3,2% соответственно по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. До сих пор экономический цикл был хорошо сбалансирован и поддерживался промышленностью, растущим внутренним спросом, постепенным оздоровлением транспортного сектора, а также быстрым улучшением ситуации на рынке недвижимости. Однако последние показатели развития и прогнозы свидетельствуют о появлении различий в результатах основных секторов экономики.

Несмотря на то, что развитие промышленного производства продолжается, следует признать, что последние данные не слишком обнадеживают и свидетельствуют о появлении рисков для дальнейшего роста промышленности Литвы. Последние официальные данные показывают, что в августе объем производства в Литве вырос на 4%⁴ по сравнению с тем же периодом 2024 года, что является самым низким темпом роста за последний год. Опросы литовских производственных предприятий показывают, что хотя общий оптимизм в отношении потока экспортных заказов по-прежнему находится на исторически высоком уровне, производственные предприятия становятся все более осторожными в оценке текущего потока экспортных заказов, что свидетельствует о возможном ослаблении роста промышленности. Однако в вышеупомянутом опросе, проведенном Комиссией ЕС, не наблюдается существенного или резкого ухудшения настроений в производственном секторе Литвы. В настоящее время замедление наиболее заметно в химической промышленности, которая страдает от острой конкуренции со стороны производителей удобрений из стран СНГ, а также в деревообрабатывающей и мебельной промышленности, где восстановление экономики остановилось из-за недостаточного спроса на экспортных рынках. Производство в тарифно-чувствительных отраслях пока не подводило, что свидетельствует о том, что влияние тарифов на замедление роста промышленности было умеренным.

Внутренний спрос продолжает быстро расти и вновь достиг исторического максимума. Общий объем розничной торговли в настоящее время на 6%⁵ превышает предыдущий максимум, достигнутый во время пандемии, а объем розничной торговли непродовольственными товарами на 15% превышает постпандемический максимум (без учета влияния более высоких цен). В розничной торговле сформировалось несколько основных тенденций. Во-первых, все более четко прослеживаются различия между динамикой розничной торговли товарами высшего класса и подержанными товарами. В то время как объем продаж подержанных товаров в августе 2025 года достиг самого низкого уровня за последние четыре года, розничная торговля товарами высшего класса превысила постпандемический максимум на 2%. Это указывает на восстановление покупательной способности потребителей, чему способствуют как более низкие процентные ставки, так и рост заработных плат, превышающий темпы роста цен. Также имеется ряд свидетельств роста в секторах розничной торговли, связанных со строительством, что согласуется с восстановлением рынка недвижимости.

Последние данные о динамике выдачи ипотечных кредитов и сделок с недвижимостью свидетельствуют о том, что рынок недвижимости переживает фазу быстрого роста, однако также наблюдаются признаки замедления роста, поскольку рост сделок по покупке квартир в Вильнюсе и Каунасе (двух крупнейших городах Литвы) стабилизировался на уровне 27%⁶ и 21% соответственно, и за последние несколько месяцев темпы роста не ускорились. Это в основном обусловлено окончанием «эффекта слабого места», поскольку большинство покупателей, которые ждали снижения процентных ставок, вышли на рынок и уже приобрели желаемые объекты недвижимости.

Несмотря на некоторую неопределенность в производственном секторе, мы по-прежнему оптимистично оцениваем перспективы литовской экономики. Мы прогнозируем, что в 2026 году реальный ВВП Литвы вырастет на 3%, однако рост будет в большей степени связан с внутренним спросом. По сравнению с июньским прогнозом, прогноз роста ВВП Литвы повышен на 0,7 процентного пункта с учетом положительного влияния ожидаемой пенсионной реформы на внутренний спрос. Рост заработных плат будет по-прежнему опережать инфляцию, и наши прогнозы предполагают рост заработных плат на 7,5% при уровне инфляции в 3,4%. Развитие рынка недвижимости будет продолжаться, и прогнозируемый рост цен составит 4,1%.

Эстония: экономика выходит из рецессии, но рост по-прежнему слабый

Экономический цикл Эстонии постепенно улучшается, но это улучшение не обходится без слабых мест. Во втором квартале 2025 года реальный ВВП Эстонии вырос на 0,5% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года – это был первый рост ВВП Эстонии по сравнению с предыдущим годом с первого квартала 2022 года, т. е. за три года, поскольку со второго квартала 2022 года рост ВВП Эстонии был либо неизменным, либо отрицательным. 

Промышленность по-прежнему является основной опорой экономики Эстонии, поскольку рост объемов производства в Эстонии по сравнению с предыдущим годом был положительным каждый месяц с начала 2025 года. На отраслевом уровне на рост производства в Эстонии наибольшее влияние оказывают сегменты производства продуктов питания, компьютеров и электроники, строительных материалов, а также деревянных изделий, что указывает на увеличение объемов производства как в экспортоориентированных секторах, так и в отраслях, ориентированных на внутренний рынок. Однако оптимизм эстонских промышленных предприятий в отношении портфеля заказов перестал расти, и в августе был отмечен самый медленный рост объемов производства в Эстонии (+2,5%) в 2025 году. Замедление можно объяснить как временными факторами — например, завершением ускоренного экспорта товаров из ЕС в США (поставки, осуществленные до вступления в силу новых тарифов, чтобы избежать менее выгодных торговых условий) перед введением нового тарифного режима 1 августа, так и фундаментальными причинами, такими как слабый экономический цикл в Европейском Союзе (65% продукции эстонской промышленности экспортируется на рынки ЕС). 

Внутренний спрос также пока остается нестабильным. В августе 2025 года оборот розничной торговли в Эстонии вырос всего на 0,7% в годовом выражении⁷ – это самый медленный рост за шесть месяцев, последовавший за повышением ставки НДС до 24% с 1 июля. Особенно чувствительным оказался сегмент розничной торговли продуктами питания – объем продаж продуктов питания в августе сократился на 4,5% по сравнению с августом 2024 года, что является самым большим падением за последние два года. Розничная торговля непродовольственными товарами продолжает постепенно восстанавливаться, однако в августе темпы ее роста стали более умеренными. Это ослабление носит временный характер и было вызвано окончанием волны покупок, которая предшествовала повышению ставки НДС, однако общая ситуация в розничной торговле свидетельствует о слабом экономическом цикле и ограниченной покупательной способности потребителей.

Последние данные о выдаче новых кредитов оцениваются положительно, они указывают на рост как в области новых кредитов для бизнеса, так и в области новых ипотечных кредитов. Первый фактор свидетельствует о том, что эстонские предприниматели становятся более уверенными в восстановлении экономики, а второй указывает на то, что более низкие процентные ставки все больше влияют на рынок недвижимости Эстонии.

В целом мы прогнозируем, что ВВП Эстонии в этом году вырастет на 1,5%, а в 2026 году рост составит 2,3%. Проще говоря, 2025 год станет годом, когда экономика Эстонии выйдет из рецессии, но общий экономический цикл останется слабым. Ожидается, что в 2026 году темпы роста экономики ускорятся.

¹ Сезонно и календарно скорректированные данные, скользящее среднее за 6 месяцев
² Сезонно и календарно скорректированные данные, скользящее среднее за 6 месяцев
³ Новые кредиты населению, скользящее среднее за 12 месяцев
⁴ Сезонно и календарно скорректированные данные, скользящее среднее за 6 месяцев
⁵ Сезонно и календарно скорректированные данные, скользящее среднее за 6 месяцев
⁶ Скользящее среднее за 12 месяцев
⁷ Сезонно и календарно скорректированные данные, скользящее среднее за 6 месяцев